600397:安源煤业2014年公司债券跟踪评级报告(2017)
信用评级报告声明
中诚信证券评估有限公司（以下简称“中诚信证评”）因承做本项目并出具本评级报告，特此如下声明：
1、除因本次评级事项中诚信证评与评级委托方构成委托关系外，中诚信证评、评级项目组成员以及信用评审委员会成员与评级对象不存在任何影响评级行为客观、独立、公正的关联关系。
2、中诚信证评评级项目组成员认真履行了尽职调查和勤勉尽责的义务，并有充分理由保证所出具的评级报告遵循了客观、真实、公正的原则。
3、本评级报告的评级结论是中诚信证评遵照相关法律、法规以及监管部门的有关规定，依据合理的内部信用评级流程和标准做出的独立判断，不存在因评级对象和其他任何组织或个人的不当影响而改变评级意见的情况。本评级报告所依据的评级方法在公司网站（www.ccxr.com.cn）公开披露。
4、本评级报告中引用的企业相关资料主要由发行主体或/及评级对象相关参与方提供，其它信息由中诚信证评从其认为可靠、准确的渠道获得。因为可能存在人为或机械错误及其他因素影响，上述信息以提供时现状为准。中诚信证评对本评级报告所依据的相关资料的真实性、准确度、完整性、及时性进行了必要的核查和验证，但对其真实性、准确度、完整性、及时性以及针对任何商业目的的可行性及合适性不作任何明示或暗示的陈述或担保。
5、本评级报告所包含信息组成部分中信用级别、财务报告分析观察，如有的话，应该而且只能解释为一种意见，而不能解释为事实陈述或购买、出售、持有任何证券的建议。
6、本评级报告所示信用等级自本评级报告出具之日起至本次债券到期兑付日有效；同时，在本次债券存续期内，中诚信证评将根据《跟踪评级安排》，定期或不定期对评级对象进行跟踪评级，根据跟踪评级情况决定是否调整信用等级，并按照相关法律、法规对外公布。
3 安源煤业集团股份有限公司2014年公司债券跟踪评级报告（2017）
行业关注 水泥行业耗煤量占煤炭总产量的比重一直稳
近年来煤炭主要下游行业景气度下滑，未来 步上升，目前约为12%左右。2015年，在固定资产
投资、房地产投资增速双双下滑的背景下，水泥市
宏观经济增速的持续放缓和环保政策趋严都 场需求整体偏弱，当年全国累计实现水泥产量23.48
将继续压制煤炭需求增长 亿吨，同比下降4.9%，首次出现负增长。2016年
我国煤炭需求主要集中在电力、冶金、建材和 以来，随着房地产市场回暖，当年全国水泥产量
化工行业，耗煤总量占国内煤炭总消费量的比重在 24.03亿吨，同比上升2.5%。目前来看，受宏观经
85%以上。近年宏观经济增速放缓使得主要耗煤行 济增速放缓的影响，水泥行业需求增速放缓，对煤
业产量增速明显下降，对煤炭需求形成一定压力， 炭需求较弱的态势短期内不会改变。但长期看，保
行业景气度持续下滑。目前，煤炭行业面临的下滑 障房、铁路、公路、基建以及水利等建设项目或为
态势属长周期性的转折。 水泥需求提供一定支撑。
电力行业耗煤在煤炭总产量中的比重接近 化工行业方面，不同于电力、钢铁和水泥，化
50%，对煤炭行业的发展影响最大。2016年，受益 工行业中化肥行业的下游需求主要受到单位施肥
于工业景气度提升，全国用电需求增长，1~12月火 量和总播种面积的影响，相对较为稳定，但近年来
电累计发电量4.29万亿千瓦时，同比增长2.4%， 尿素新建产能不断投产使得行业出现较为严重的
随着火电发电量小幅增加，电力行业煤炭消费量同 产能过剩。2016年我国尿素价格大部分时间在上年
比略有上升。长期来看，宏观经济增速放缓以及环 同期价格下方运行，全年平均出厂价约1,270元/吨，
保压力增大都将继续压制电力行业对煤炭的需求。 同比降低293元/吨，降幅达18.7%。产量方面，受
图1：2007~2016年火电发电量及增速情况 国际需求减少影响，2016年国内尿素产量创下近年
单位：亿千瓦时、% 最大降幅，高达10.1%。未来，由于尿素需求相对
平稳，在建尿素产能不断投产，预计一段时间内化
肥行业产能过剩形式仍将延续，对煤炭需求增速也
将放缓。
煤炭环保政策方面，2013年9月至今，政府陆
续发布若干限制燃煤使用量的政策，并显示出较强
的治理空气质量的决心。中诚信证评认为，煤炭主
资料来源：恒生聚源，中诚信证评整理 要下游的产能过剩、高能耗、高污染产业，在政府
钢铁行业耗煤量占煤炭总产量的 11%左右。 治理空气质量的政策影响下，其产能将进一步受到
2015年，我国固定资产投资增速小幅减少，房地产 限制，煤炭消费量将承压；此外，缺乏就地转化能
开发投资同比增长1.0%（名义增长），增速同比下 力的劣质煤生产企业将面临较大的政策风险。
降9.5个百分点。受此影响，2015年国内粗钢产量 总体来看，受国家宏观经济增速放缓影响，煤
为8.06亿吨，同比下降2.0%，首次出现负增长。 炭主要下游行业景气度将维持低位运行，并抑制煤
2016年以来，国内经济增长企稳，基建投资与房地 炭需求的增长；此外，目前政府治理大气污染决心
产投资有所改善，全年房地产开发投资同比增长 较大，环保政策趋严或将进一步抑制煤炭需求，特
6.9%（名义增长）。但由于淘汰落后产能政策以及 别是劣质煤消费量受到的影响将更为明显。
更为严格的环保政策的出台，国内粗钢产量增加有
限，2016年全国粗钢产量为8.08亿吨，同比上升
仅1.2%。长期来看，钢铁行业需求承压，未来钢铁
行业产能或将得到有效控制，对煤炭需求也将产生
负面影响。
4 安源煤业集团股份有限公司2014年公司债券跟踪评级报告（2017）
2016年供给侧改革深入实施推动煤价大幅上 230元/吨，涨幅为110.87%；2017年一季度，煤炭
涨，但行业需求减少与产能过剩的矛盾依然 价格仍持续上涨，大同动力煤Q6000车板价均价达
存在。未来国家对煤炭行业“调结构”、“去产 到525元/吨。
能”的政策方向不会改变，并将结合适度微调 图2：2010年以来大同动力煤Q6000车板价走势图
政策稳定供应，抑制煤炭价格过快上涨，短 单位：元/吨
期内煤炭价格将逐步稳定在一定区间
2016年2月，国务院发布《关于煤炭行业化解
过剩产能实现脱困发展的意见》（国发[2016]7号），
对供给侧改革提出了明确的目标和立体化的解决
方案。2016年4月，国务院发改委和能源局等四部
门联合发布《关于进一步规范和改善煤炭生产经营
秩序的通知》（发改运行[2016]593号），明确要求自
2016年开始，全国所有煤矿按照276个工作日规定 数据来源：聚源数据，中诚信证评整理
组织生产。2016年12月国家能源局发布《煤炭工 从前述政策发布以来的情况来看，2016年当年
业发展“十三五”规划》明确全国煤炭开发总体布局 我国绝大多数矿井均按照276个工作日的产能安排
是压缩东部、限制中部和东北、优化西部，并指出 了生产布局，煤矿超能力生产得到有力遏制，助推
到2020年，基本建成集约、安全、高效、绿色的 煤价大幅上涨。为了抑制煤价异常波动，保证煤炭
现代煤炭工业体系，化解淘汰过剩落后产能8亿吨 行业的平稳健康发展，2017年3月7日，国家发改
/年左右，通过减量置换和优化布局增加先进产能5 委网站公开发文表态，2016年临时实施的276个工
万吨/年左右，到2020年煤炭产量39亿吨。 作日限产措施，在2017年将得到宽松执行。总体
从去产能执行情况看，根据煤炭工业协会的统 目标是将煤炭价格控制在一个绿色合理区间，抑制
计，2006~2015年，全国累计关闭落后煤矿16,866 过快的大涨大跌，预计短期内我国煤炭价格将逐步
处，淘汰落后产能约11亿吨/年，其中2010~2015 稳定在一定范围内。中诚信证评认为，在全球能源
年淘汰落后产能约8亿吨/年。2016年，在国家化 发展计划、国家“十三五”规划以及环保政策等背景
解过剩产能政策指导下，全国退出产能超额完成目 下，未来我国仍将对煤炭行业延续“调结构”、“去产
标任务。中央企业实际退出产能3,497万吨，陕西、 能”的政策导向，同时将适度微调政策稳定供应、
河南、山西、贵州、湖南和四川等省份退出产能也 抑制煤炭价格过快上涨，促进煤炭工业健康发展。
均超过2,000万吨。2014~2016年，我国煤炭产量 2016年国内焦炭价格大幅上涨，炼焦企业开
分别为38.7亿吨、36.8亿吨和33.64亿吨，呈逐年 工积极性回升，经营业绩多扭亏为盈。但在
下降趋势，去产能政策取得一定成效。目前，央企 钢铁行业去产能背景下，独立焦化企业后期
以及多个省市出台了2017年煤炭去产能目标，其 经营依然面临一定压力
中央企计划化解过剩产能2,473万吨，山西、河南 焦炭最主要的下游行业为钢铁，钢铁行业约占
和贵州去产能目标也分别达到2,000万吨、2,000万 焦炭总消费量的85%。由于近年国内钢铁行业产能
吨和1,500万吨。此外，《煤炭工业发展“十三五”规 过剩，焦炭行业因缺乏需求支撑，企业开工率下降，
划》指出，“十三五”期间，我国将化解淘汰过剩落 产量波动减少，2014~2015年我国焦炭产量分别为
后产能8亿吨/年左右。 4.77亿吨和4.48亿吨，同时随着焦炭价格的持续下
从煤炭价格走势来看，2016年以来，在煤炭行 滑，企业亏损面亦呈扩大趋势。2016年受益于供给
业去产能以及下游市场需求企稳的背景下，煤炭价 侧改革，焦煤产能削减，加之下游钢厂补库需求上
格出现反弹并快速回升。截至2016年12月，大同 升，全年焦炭价格大幅上涨，下半年大部分焦企盈
动力煤Q6000车板价达到485元/吨，比年初上涨 利接近150-200元/吨，企业开工积极性大幅上升，
5 安源煤业集团股份有限公司2014年公司债券跟踪评级报告（2017）
10~11月，华中、西北地区焦化企业开工率均达到 减少36.26%；主营业务收入30.98亿元，同比减少
90%，华北地区焦化企业开工率约80~85%。但焦炭 36.85%，其中煤炭产销业务实现营业收入13.73亿
对钢厂依赖度较高，且多处于弱势地位，在环保压 元，同比减少30.30%，占主营业务收入的44.32%；
力增加及钢厂去产能形势下，未来焦炭行情或仍将 煤炭贸易业务实现营业收入16.61亿元，同比减少
呈现一定波动。 33.05%，占主营业务收入的53.62%。煤炭业务是公
图3：近年来国内焦炭价格走势 司收入和利润的主要来源。
单位：元/吨 表1：公司2015~2016年主营业务收入结构与毛利率情况
单位：亿元、%
业务板块 2016 2015
收入 毛利率 收入 毛利率
煤炭产销 13.73 18.06 19.70 18.08
煤炭贸易 16.61 3.07 24.81 2.38
机修设备贸易 0.01 -3.90 0.01 10.11
矿山物资贸易 0.53 5.66 4.05 5.93
合计 30.98 - 49.06 -
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
资料来源：中国产业信息网 2016年公司响应国家政策，化解过剩产能，
从价格走势看，2015年我国经济增速放缓趋势 将下属资质较差及经营亏损等矿井陆续关闭
明显，房地产和钢铁行业持续低迷，焦炭行业产能
过剩严重，产业亏损面加大，价格一路下行。进入 退出，当年产销量大幅减少，煤炭产销业务
2016年，受益于煤炭行业供给侧改革，焦煤供应量 收入萎缩
大幅下降，且下游钢厂利润改善，复产动力强，对 2016年，随着国家供给侧改革及煤炭市场供需
焦炭需求增加，国内焦炭价格大幅回升，截至2016 变化等多重因素影响，公司为提高自身盈利能力，
年11月22日，我国山西太原二级冶金焦价格升至 将下属存在资源赋存条件差、生产地质复杂及经营
1,850元/吨。2017以来焦煤市场价格总体有所回落， 亏损等情况的煤矿有序关停退出，当年陆续完成8
但幅度相对不大，2017年3月31日回调至1,570 对矿井关闭退出，同时妥善分流安置职工，维护矿
元/吨，相比2016年全年均价处于相对高位。 区稳定。2017年，公司仍继续推进关闭部分矿井计
中诚信证评认为，在煤炭供给侧改革背景下， 划，全年计划关闭3对矿井，目前其中两对矿井已
2016年国内焦炭行情大幅改善，但短期内钢材市场 停产，剩余一对矿井仍有少量煤炭产出（年产能约
供给过剩状况仍将延续，且对于独立炼焦企业而 20万吨）。2017年6月8日，公司发布公告称，其全
言，需求方钢厂大多为国营企业，销售产品时议价 资子公司江西煤业集团有限公司收到煤炭行业化
能力较弱；上游焦煤企业也大多为国有企业，采购 解过剩产能专项奖补资金（全部用于退出煤矿职工
原材料时亦受到焦煤企业的挤压，因此炼焦企业仍 安置）和煤矿安全改造补助资金等共计人民币2.01
面临一定经营压力。 亿元。待11对矿井关停计划全部完成后，公司剩余
6个在产煤矿，煤炭资源储量合计1.57亿吨，可采储
业务运营 量0.93亿吨，资源储备将大幅减少。公司煤种仍主
公司以煤炭业务为主，形成了集煤炭资源开 要包括主焦煤、1/3焦煤、无烟煤、瘦煤和贫瘦煤等，
采、洗选加工和销售一体化的业务体系。除煤炭产 煤炭产品以动力煤和炼焦煤为主。
销业务外，公司另从事煤炭、机修设备和矿山物资
等商品贸易业务。
2016年公司实现营业总收入32.61亿元，同比
6 安源煤业集团股份有限公司2014年公司债券跟踪评级报告（2017）
表2：公司在产煤矿情况 销售，实行“五统一”，即统一对外销售、统一订货
单位：万吨、万吨/年、年、% （合同）、统一运输、统一结算、统一处理商务纠
可采 资源 生产 剩余可 所有权 纷。2016年公司约75%产品在省内销售，销售模式
矿井名称 储量 储量 能力 开采年 比例
限 以直销为主，代销为辅。公司作为江西省内最大的
安源煤矿 387.58 1,915.31 78.00 5 100.00 煤炭产销及煤炭贸易企业，周边市场竞争较弱，现
青山煤矿 487.80 753.06 39.00 8 100.00 已与省内外重点电厂、钢厂和焦化厂建立了中长期
曲江煤矿 5,509.10 7,809.50 81.00 48 100.00 业务关系，形成了相对稳定的客户。
尚庄煤矿 1,656.11 2,407.14 45.00 20 100.00
流舍煤矿 770.58 1,682.20 25.00 26 100.00 受陆续关停大量矿井影响，公司煤炭销量大幅
山西煤矿 534.19 1,104.41 28.00 15 100.00 缩减，2016年公司煤炭销量336.07万吨，较上年下
合计 9,345.36 15,671.62 296.00 - - 降32.87%；2017年一季度煤炭销量为63.06万吨。
数据来源：公司提供，中诚信证评整理 产销率方面，受益于公司下游客户合作关系稳
受化解过剩产能关闭退出煤矿影响，2016年公 定，产品市场接受度高，在产能产量大幅缩减的背
司设计产能从年初634万吨减少至374万吨；当年 景下，产销率保持高水平。2016年公司产销率高达
原煤产量298.32万吨，同比减少46.50%。2017年 105.22%，产品销售情况良好。
公司持续开展关停矿井活动，剩余计划关停煤矿全 表3：2015～2016年公司煤炭采掘销售情况
部退出后，产能将持续减少到296万吨/年。同时， 单位：万吨、元/吨
2017年公司曲江矿井停产技改，预计年底复产，全 产品 销量 售价
年产能产量将进一步减少，1~3月原煤产量为54.62 2015 2016 2015 2016
万吨。 动力煤 271.32 232.86 308.19 274.85
煤炭洗选方面，公司积极建设配套洗选加工能 炼焦煤 229.33 103.21 491.71 699.21
力，经过对所采原煤进行洗选，一定程度提高了煤 合计 500.65 336.07 392.25 405.17
资料来源：公司提供，中诚信证评整理
炭产品附加值。2016年公司陆续关停矿井，其中依 销售价格方面，2016年煤炭行业回暖，下半年
矿而建的4个洗煤厂亦同时停产；截至2016年末， 以来产品价格回升迅猛，公司煤炭平均销售价格从
公司共有5个洗煤厂，设计年洗选能力合计为365 2015年的392.25元/吨增长至2016年的405.17元/
万吨，同比减少40.65%。当年公司煤炭选洗入洗量 吨，同比上升3.29%；进入2017年，煤炭行情仍一
为199.49万吨，洗煤转化率为79.15%。2017年第 路向好，价格震荡上行，一季度公司煤炭均价升至
一季度公司洗煤厂未发生增减变化，当期入洗量为 521.84元/吨。
33.19万吨，洗煤转化率为75.44%。 煤炭运输方面，2016年，公司产品仍主要通过
安全生产方面，南方矿井受煤炭赋存、地质条 铁路运输，大部分权属煤矿于建设矿井时即配套建
件因素影响较大，同时面临顶板、瓦斯、矿井水、 设了铁路专用线直达矿井的煤仓，可以由煤矿直接
发火、煤尘五大自然灾害，在煤炭开采过程中容易 装车发运，不存在运输瓶颈，目前的运力较丰裕，
产生安全隐患。随着矿井开采深度增加，运输环节 铁路运输半径在600公里以内。
增多，且可能发生断层、涌水及其他地质条件变化。 在宏观经济和煤炭市场较为波动的背景下，
为防范煤炭生产可能出现的安全生产风险，公司已 公司积极调整业务结构，缩减贸易规模，使
相应建立了一系列安全生产管理规定和制度。2016 得煤炭贸易业务仍能够为公司经营获利形成
年，公司尚未发生特大安全事故，原煤百万吨死亡 一定补充
率为0.3。但煤炭开采属于高危行业，公司相关安
全生产风险仍值得关注。 公司煤炭贸易主要产品为动力煤和炼焦煤，其
销售方面，公司煤炭产品实行统一销售管理， 中动力煤销售占比相对较大。公司作为江西省内最
由江西煤业销售有限责任公司负责煤炭产品对外 大的煤炭产销平台，承担了江西省内及周边省份部
7 安源煤业集团股份有限公司2014年公司债券跟踪评级报告（2017）
分煤炭贸易业务，与煤炭生产企业和用煤企业建立 资本结构
稳定的战略合作关系和代理关系。同时，公司在九 图4：2014~2017.Q1公司资本结构分析
江建设煤炭储备中转港口，以及在国内主要沿江沿
海区域建立煤炭中转站（如扬子江、天津等港口），
组织人员将北方优质煤炭通过海运、海进江发送到
江西及周边区域，做强公司煤炭贸易业务，稳定和
提高公司江西省内市场份额。
在宏观经济和煤炭市场较为波动的背景下，公
司为提高整体盈利水平，2016年大幅缩减了煤炭贸
易规模，全年煤炭贸易量为409.66万吨，同比减少
183.04万吨，减幅30.88%；销售价格为405.50元/
吨，同比减少10.66元/吨，降幅2.56%。受易于煤 资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
价回升，公司煤炭贸易购销差价为12.61元/吨，同 2016年，受国家去产能政策影响，公司关停部
比增加2.49元/吨。煤炭贸易业务能够为公司收益 分矿井并计提大额资产减值准备，总资产规模大幅
作一定有效补充。 缩减。截至2016年末，公司总资产73.45亿元，同
表4：2014～2016年公司煤炭贸易情况 比减少32.52%；负债总额为59.51亿元，同比减少
单位：万吨、元/吨 19.49%。净资产方面，当年公司经营亏损，大幅侵
时间 采购量 采购均价 销售量 销售均价 蚀了自有资本实力，年末所有者权益（含少数股东
2014 816.42 474.79 816.42 482.90 权益）合计13.94亿元，同比减少60.07%。同期，
2015 592.70 406.03 592.70 416.16 公司资产负债率和总资本化比率分别为 81.02%和
2016 409.66 392.89 409.66 405.50 75.26%，较上年分别上涨13.10个百分点和13.37
资料来源：公司提供，中诚信证评整理 个百分点。截至2017年一季度末，公司总资产和
总体来看，在宏观经济和煤炭市场较为波动的 总负债规模分别为73.36亿元和60.02亿元；同期
背景下，公司缩减贸易规模；同时得益于煤价回升， 资产负债率和总资本比率分别为81.82%和77.21%。
煤炭贸易业务仍能够为公司经营获利形成一定补 整体来看，2016 年公司财务杠杆比率同比大幅提
充。 升，且相较于行业内其他上市公司，处于较高水平。
财务分析 表5：2016年同类煤炭企业财务情况
以下财务分析基于公司提供的经众华会计师 单位：%、亿元
事务所（特殊普通合伙）审计并出具标准无保留意 企业简称 资产负债率 营业收入 毛利率
安源煤业 81.02 32.61 10.64
见的 2014~2016年合并财务报告以及未经审计的 平煤股份 69.69 147.13 19.52
2017年一季度报表。 铁峰煤业 53.29 13.52 44.34
红阳能源 68.94 71.61 19.28
恒源煤电 57.24 46.26 32.14
靖远煤电 30.51 29.78 20.68
资料来源：公开资料，中诚信证评整理
债务期限结构方面，2016年公司总债务规模同
比减少25.19%至42.42亿元，其中短期债务25.25
亿元，同比减少31.14%；长期债务17.17亿元，同
比减少14.28%，长短期债务比（短期债务/长期债
务）由2015年末的1.83倍下降至1.47倍。但作为
8 安源煤业集团股份有限公司2014年公司债券跟踪评级报告（2017）
煤炭生产企业，以短期为主的债务结构不符合其固 暖，煤炭价格企稳回升，同时公司在年内缩减盈利
定资产投资规模大、建设周期长的行业特点，不利 空间较小的贸易业务，推动了公司营业毛利率的提
于公司财务结构的稳健，债务结构仍有待优化。 升。2016年公司实现营业毛利率10.64%，同比增
2017年一季度公司短期债务27.82亿元，长期债务 长1.05个百分点。总体而言，公司综合毛利率处于
17.36亿元，长短债务比为1.60倍。 行业内偏低水平。
图5：2014~2017.Q1公司债务结构分析 期间费用方面，2016年公司加大管理费用控制
力度，当年管理费用支出规模为1.84亿元，同比缩
减13.62%，三费合计4.81亿元。因当年公司收入
规模大幅减少，三费收入占比同比提升4.76个百分
点至14.75%。
图7：2014~2017.Q1公司期间费用变化
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
总体来看，受净资产大幅被侵蚀影响，公司财
务杠杆水平大幅提高，且处于行业较高水平，加之
其债务以短期债务为主，财务结构稳健性减弱。
盈利能力 数据来源：公司定期报告，中诚信证评整理
图6：2014~2017.Q1公司收入及毛利率分析 利润总额方面，受收入规模下降影响，2016年
公司经营性业务持续亏损，同比减少 165.22%至
-1.83亿元。同期，公司响应国家煤炭行业去产能政
策，陆续关停部分矿井致使当年计提大额资产减值
损失。2016年公司计提以固定资产减值损失为主的
资产减值损失18.26亿元。受上述因素影响，2016
年公司利润总额为上年的0.47亿元减少至-20.95亿
元，全年净亏损21.43亿元。2017年一季度，公司
利润总额-0.57亿元，净亏损0.58亿元。
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理 图8：2014~2017.Q1公司利润总额构成情况
2016年公司实现营业总收入32.61亿元，同比
减少36.26%；实现主营业务收入30.98亿元，同比
减少36.85%。2016年，公司逐步关停资质较差及
经营亏损矿井，受此影响，煤炭产销量减少，该板
块营收规模同比大幅缩减，当年煤炭产销业务实现
营业收入13.73亿元，同比减少30.30%。同期，公
司调整业务结构，减少煤炭贸易规模，该板块收入
同比减少33.05%至16.61亿元。2017年一季度，煤 数据来源：公司定期报告，中诚信证评整理
炭行情仍向好，煤价持续增长，公司实现营业总收 总体来看，2016年公司营业总收入大幅减少，
入8.95亿元，较上年同期增加29.75%。 盈利能力较弱，且大额计提资产减值损失，最终经
毛利率方面，2016年下半年以来，煤炭行业回 营严重亏损。
9 安源煤业集团股份有限公司2014年公司债券跟踪评级报告（2017）
偿债能力 末，公司涉及未决法律诉讼14件，诉讼标的金额
从获现能力来看，利润总额、折旧和利息支出 合计约4亿元，占公司净资产约29.00%，若诉讼事
为公司EBITDA的主要构成。2016年公司利润总额 项不能顺利解决，或出现极端情况导致诉讼金额不
减少为EBITDA减少的主要因素。如前所述，受业 能收回，将对公司造成较大损失，中诚信证评将对
务规模缩减的影响，公司利润总额大幅减少，2016 此保持密切关注。
年公司EBITDA为-17.08万元，同比下降452.16%， 表7：截至2016年末公司主要法律诉讼事项
获现能力减弱。从EBITDA对债务的保障程度来看， 原告 被告 争议金额 原因
（万元）
同期公司总债务/EBITDA和EBITDA 利息保障倍 江西煤业销售有新余浩翔实业有 2,240 买卖合同
数分别为-2.48倍和-7.49倍，EBITDA无法对债务 限责任公司 限公司 纠纷
江西煤业销售有天津市缘申诚煤 14,734.00 买卖合同
本息形成有效覆盖。 限责任公司 炭有限公司 纠纷
图9：2014~2016年公司EBITDA变化趋势 江西煤炭储备中大连恒达动力石 买卖合同
心有限公司 油化工有限公司 18,135.00 纠纷
等
江西煤业销售有平山县敬业冶炼 10,837.66 货款拖欠
限责任公司 有限公司
资料来源：公司提供，中诚信证评整理
融资渠道方面，截至2016年12月末，公司从
各金融机构获得人民币授信额度为33.82亿元，其
中已使用额度28.81亿元，尚未使用授信额度为5.01
亿元，备用流动性稍显不足。
数据来源：公司定期报告，中诚信证评整理 综合而言，跟踪期内，公司关闭部分矿井产生
在现金流方面，2016年公司加大应收账款管控 大额资产减值损失，最终经营亏损严重，净资产被
力度，货款回笼情况好转，全年经营性现金流同比 大幅侵蚀，财务杠杆水平提高，且债务以短期债务
有所改善，当年公司经营性现金流量净额为2.53亿 为主，财务结构稳健性欠佳，即期偿付压力上升。
元；2017年一季度为-1.06亿元。2016年及2017 担保实力
年1~3月，公司经营活动净现金/总债务分别为0.06
倍和-0.09倍，经营性净现金流对债务的保障能力较 江西省能源集团公司（以下简称“江西能源”）
弱。 为本次债券提供全额无条件不可撤销的连带责任
表6：2014~2017.Q1公司偿债能力分析 保证担保。
财务指标 2014 2015 2016 2017.Q1 江西能源成立于2000年6月，系由原江西省煤
总债务（亿元） 39.81 56.70 42.42 45.18 炭厅转制组建的煤炭开采业企业集团，经营江西国
EBITDA（亿元） 5.87 4.85 -17.08 - 有煤炭资产。江西能源控股股东为江西省国有资产
资产负债率（%） 61.82 67.92 81.02 81.82 监督管理委员会，实际控制人为江西省人民政府。
长期资本化比率（%） 11.60 36.46 55.19 56.55 江西能源主营业务以经营煤炭开采、洗选加工为
总资本化比率（%） 53.07 61.89 75.26 77.21 主，同时经营煤焦化和工程施工、玻璃建材、客车
EBITDA利息倍数（X） 2.35 2.05 -7.49 -
总债务/EBITDA（X） 6.78 11.70 -2.48 - 制造、电力、管道、房地产、商贸、旅游、医疗等
经营净现金流/总债务（X） 0.13 0.02 0.06 -0.09 非煤产业。
经营活动净现金/利息支 2.12 0.49 1.11 - 2016年江西能源实现营业收入94.55亿元，其
出（X） 中煤炭产品实现收入 亿元，占营业收入的
数据来源：公司定期报告，中诚信证评整理 15.28
或有负债方面，截至2017年3月末，公司担 16.16%；建筑业务实现收入39.83亿元，占营业收
保余额为11.88亿元，担保对象均为合并范围内子 入的42.13%；物流贸易业务实现收入22.47亿元，
公司，无逾期对外担保情况。此外，截至2016年 占营业收入的23.77%。江西能源煤炭品种主要以无
10 安源煤业集团股份有限公司2014年公司债券跟踪评级报告（2017）
烟煤和焦煤为主，此外还包括瘦煤、肥煤等。煤炭 2016年江西能源实现营业收入94.55亿元，较上年减
资源方面，江西能源积极向省外和国外进行资源收 少22.42%。当年江西能源营业毛利率由2015年的
购整合，截至2016年12月底，江西能源煤炭资源 9.95%下降至7.96%，业务初始获利能力较弱。同时
可采储量为24,975万吨，其中生产矿井煤炭资源可 鉴于江西能源债务规模较高，利息支出不断增长，
采储量为20,786万吨，在建煤矿可采储量4,189.2 在收入规模大幅萎缩的背景下，经营持续亏损，
万吨。2016年集团业务收入情况如下。 2016年净亏损61.78亿元，同比减少746.30%。
表8：2014～2016年江西能源业务收入情况 表9：2014～2016年江西能源业务毛利率情况
单位：亿元 单位：%
2014 2015 2016 类型 2014 2015 2016
煤炭 33.49 22.53 15.28 煤炭 20.01 14.62 13.63
焦炭 6.57 4.42 2.06 焦炭 1.27 -6.78 -8.10
建筑 49.65 46.44 39.83 建筑 8.94 9.86 7.83
火工 3.20 2.91 - 火工 43.87 40.14 -
建材 3.34 3.35 1.91 建材 2.59 2.89 -0.96
机械 0.42 1.09 0.03 机械 17.21 8.16 48.43
物流贸易 84.36 29.86 22.47 物流贸易 2.70 2.95 2.60
其他 11.28 11.29 13.76 其他 26.49 20.5 14.73
合计 192.31 121.87 94.55 合计 9.17 9.95 7.96
数据来源：江西能源提供，中诚信证评整理 数据来源：江西能源提供，中诚信证评整理
财务分析 2016年江西能源业绩大幅下滑，EBITDA由上
以下分析基于经瑞华会计师事务所（特殊普通 年的5.83亿元减至-48.68亿元。同期总债务/EBITDA
合伙）审计并出具的标准无保留意见的2014~2015 和EBITDA利息倍数分别为-3.08倍和-4.89倍，同比
审计报告、大信会计师事务所（特殊普通合伙）审 分别下降30.30倍和5.50倍。现金流方面，2016年受
计并出具的标准无保留意见的2015~2016年审计报 亏损净额较大影响，江西能源全年现金流状况表现
告。财务报表均按新会计准则编制，均为合并口径 欠佳，全年经营性现金净流出10.53亿元，无法对债
数据。 务本息形成有效保障；同期经营活动净现金/总债务
资本结构方面，截至2016年末，集团资产总额 为-0.07。总体来看，江西能源整体偿债能力有所弱
242.51亿元，较上年末减少20.43%；负债总额234.71 化。
亿元，较上年持平，其中总债务规模149.74亿元。 表10：2014～2016年江西能源主要偿债指标
同期，公司资产负债率和总资本化比率分别为 江西能源 2014 2015 2016
总债务（亿元） 116.17 158.80 149.74
96.78%和95.05%，较上年分别上升19.77个百分点和 EBITDA（亿元） 11.49 5.83 -48.68
31.66个百分点，江西能源财务杠杆比率持续处于较 资产负债率（%） 72.17 77.01 96.78
高水平。 总债务/EBITDA（X） 10.11 27.22 -3.08
从债务期限结构来看，2016年江西能源总债务 EBITDA利息倍数（X） 1.75 0.61 -4.89
规模较上年有所减少，其中短期债务75.94亿元，较 经营活动净现金/利息支出 0.12 -0.93 -1.06
（X）
上年减少18.72%；长期债务73.80亿元，同比增加 经营活动净现金/总债务（X） 0.01 -0.06 -0.07
12.91%，长短期债务比由上年的1.43倍下降至1.03 数据来源：江西能源提供，中诚信证评整理
倍。整体来看，公司长短期债务规模相当。 或有负债方面，截至2016年12月31日，集团对
盈利能力方面，2016年江西能源下属部分资质 外担保余额18.67亿元，占当期净资产的239.36%，
较差矿井关闭退出生产，煤炭产销规模减少，同时 被担保对象系江西萍钢实业股份有限公司和萍乡
当年缩减贸易业务规模，全年营业总收入萎缩。 市城市建设投资发展公司。整体来看，江西能源对
11 安源煤业集团股份有限公司2014年公司债券跟踪评级报告（2017）
外担保规模相对较大，面临一定代偿风险。
财务弹性方面，截至2016年末，江西能源共获
得银行授信总额109.14亿元，其中未使用授信额度
14.02亿元，备用流动性相对有限。
综合来看，江西能源作为江西省最大的煤炭企
业集团，资源优势、规模优势以及区位优势显着。
但在宏观经济增速减缓及煤化工等周期性行业景
气度低迷的背景下，江西能源收入规模呈现萎缩，
同时债务规模高企，经营持续亏损，对本次债券的
本息偿付的保障能力有所弱化。
结论
综上所述，中诚信证评维持安源煤业主体信用
等级AA-；维持“安源煤业集团股份有限公司2014年
公司债券”信用等级AA-；并将“安源煤业集团股份
有限公司2014年公司债券”AA-的债项信用等级和
安源煤业AA-的主体信用等级列入信用评级观察名
单。
12 安源煤业集团股份有限公司2014年公司债券跟踪评级报告（2017）
附一：安源煤业集团股份有限公司股权结构图（截至2016年12月31日）
江西省国有资产监督管理委员会
100%
江西省能源集团公司
39.34%
安源煤业集团股份有限公司
序号 子公司名称 持股比例
1 江西煤业集团有限责任公司 100%
2 江西煤业销售有限责任公司 100%
3 江西煤业物资供应有限责任公司 100%
4 江西省煤炭交易中心有限公司 50%
5 江西江煤大唐煤业有限责任公司 65%
6 江西江能物贸有限公司 100%
7 江西丰城源洲煤层气发电有限责任公司 40%
8 江西景能煤层气发电有限公司 100%
13 安源煤业集团股份有限公司2014年公司债券跟踪评级报告（2017）
附二：安源煤业集团股份有限公司组织结构图（截至2016年12月31日）
14 安源煤业集团股份有限公司2014年公司债券跟踪评级报告（2017）
附三：安源煤业集团股份有限公司主要财务数据及指标
财务数据（单位：万元） 2014 2015 2016 2017.Q1
货币资金 130,236.12 268,967.32 143,356.27 131,770.82
应收账款净额 111,155.09 126,889.66 61,868.86 70,824.74
存货净额 26,211.33 26,103.12 20,292.07 21,981.30
流动资产 406,430.36 572,087.85 315,875.09 311,382.72
长期投资 1,100.00 0.00 7,770.73 7,655.42
固定资产合计 419,056.39 440,393.45 345,222.51 349,133.73
总资产 922,149.04 1,088,354.75 734,516.36 733,564.79
短期债务 351,894.59 366,676.45 252,474.57 278,240.23
长期债务 46,210.00 200,344.26 171,728.12 173,576.65
总债务（短期债务＋长期债务） 398,104.59 567,020.71 424,202.69 451,816.88
总负债 570,059.03 739,227.55 595,072.93 600,188.98
所有者权益（含少数股东权益） 352,090.01 349,127.20 139,443.43 133,375.82
营业总收入 1,065,164.40 511,646.31 326,123.57 89,460.95
三费前利润 75,360.79 44,230.58 29,803.78 7,848.14
投资收益 0.00 0.00 334.09 -115.31
净利润 7,021.81 188.79 -214,334.91 -5,801.15
息税折旧摊销前盈余EBITDA 58,730.75 48,480.54 -170,754.04 -
经营活动产生现金净流量 52,902.09 11,721.87 25,283.27 -10,558.97
投资活动产生现金净流量 -32,885.32 -33,493.13 -24,349.27 -5,528.03
筹资活动产生现金净流量 -27,625.43 163,659.05 -118,361.28 1,151.66
现金及现金等价物净增加额 -7,608.67 141,887.79 -117,427.28 -14,935.35
财务指标 2014 2015 2016 2017.Q1
营业毛利率（%） 7.57 9.59 10.64 10.03
所有者权益收益率（%） 1.99 0.05 -153.73 -17.39
EBITDA/营业总收入（%） 5.51 9.48 -52.36 -
速动比率（X） 0.75 1.04 0.79 0.73
经营活动净现金/总债务（X） 0.13 0.02 0.06 -0.09
经营活动净现金/短期债务（X） 0.15 0.03 0.10 -0.15
经营活动净现金/利息支出（X） 2.12 0.49 1.11 -
EBITDA利息倍数（X） 2.35 2.05 -7.49 -
总债务/EBITDA（X） 6.78 11.70 -2.48 -
资产负债率（%） 61.82 67.92 81.02 81.82
总资本化比率（%） 53.07 61.89 75.26 77.21
长期资本化比率（%） 11.60 36.46 55.19 56.55
注：1、上述所有者权益包含少数股东权益，净利润均包含少数股东损益；
2、2014~2015年公司长期应付款为融资租赁款，进行相关财务指标计算时计入长期债务。
3、2017年一季度所有者权益收益率、经营活动净现金/总债务和经营活动净现金/短期债务指标经年化处理。
15 安源煤业集团股份有限公司2014年公司债券跟踪评级报告（2017）
附四：江西省能源集团公司主要财务数据及指标
财务数据（单位：万元） 2014 2015 2016
货币资金 376,951.64 584,993.31 391,538.57
应收账款净额 189,507.32 233,049.11 155,305.49
存货净额 224,489.83 287,896.23 302,197.61
流动资产 1,148,662.82 1,427,761.74 1,116,167.39
长期投资 28,172.08 28,130.95 47,843.55
固定资产合计 1,255,831.84 1,370,535.63 1,054,620.77
总资产 2,663,986.52 3,047,792.20 2,425,122.06
短期债务 923,072.18 934,346.60 759,431.73
长期债务 238,630.13 653,608.74 737,965.93
总债务（短期债务＋长期债务） 1,161,702.31 1,587,955.33 1,497,397.67
净债务 784,750.67 1,002,962.02 1,105,859.10
所有者权益（含少数股东权益） 741,374.96 700,595.61 78,027.06
营业总收入 1,923,072.58 1,218,706.27 945,548.77
三费前利润 152,522.64 100,017.19 60,585.93
投资收益 22,830.97 18,406.40 17,880.63
净利润 59,192.70 -73,015.02 -617,769.90
息税折旧摊销前盈余EBITDA 114,945.70 58,327.48 -486,828.67
经营活动产生现金净流量 7,859.98 -89,006.18 -105,341.95
投资活动产生现金净流量 -74,365.53 -28,038.49 -18,180.63
筹资活动产生现金净流量 21,758.45 324,772.57 -45,860.62
现金及现金等价物净增加额 -44,830.59 208,077.27 -169,413.32
财务指标 2014 2015 2016
营业毛利率（%） 9.17 9.95 7.97
所有者权益收益率（%） 5.47 -10.42 -792.05
EBITDA/营业总收入（%） 5.98 4.79 -51.49
速动比率（X） 0.60 0.73 0.58
经营活动净现金/总债务（X） 0.01 -0.06 -0.07
经营活动净现金/短期债务（X） 0.01 -0.10 -0.14
经营活动净现金/利息支出（X） 0.12 -0.93 -1.06
EBITDA利息倍数（X） 1.75 0.61 -4.89
总债务/EBITDA（X） 10.11 27.22 -3.08
资产负债率（%） 72.17 77.01 96.78
总资本化比率（%） 61.04 69.39 95.05
长期资本化比率（%） 24.35 48.27 90.44
注：上述所有者权益包含少数股东权益，净利润均包含少数股东损益。
16 安源煤业集团股份有限公司2014年公司债券跟踪评级报告（2017）
附五：基本财务指标的计算公式
营业毛利率＝（营业收入－营业成本）/营业收入
EBIT（息税前盈余）＝利润总额+计入财务费用的利息支出
EBITDA（息税折旧摊销前盈余）＝EBIT+折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销
成本费用率＝（营业成本＋管理费用+财务费用+营业费用）/营业收入
所有者权益收益率＝净利润/期末所有者权益
总资本回报率＝EBIT/（总债务+所有者权益合计）
收现比＝销售商品、提供劳务收到的现金/营业收入
盈利现金比率＝经营活动净现金流/净利润
应收账款周转率＝营业收入/应收账款平均余额
存货周转率＝营业成本/存货平均余额
流动资产周转率＝营业收入/流动资产平均余额
流动比率＝流动资产/流动负债
速动比率＝（流动资产－存货）/流动负债
保守速动比率＝（货币资金+应收票据+交易性金融资产）/流动负债
短期债务＝短期借款+应付票据+交易性金融负债+一年内到期的非流动负债
长期债务＝长期借款+应付债券
总债务＝长期债务+短期债务
总资本＝总债务+所有者权益合计
总资本化比率＝总债务/（总债务+所有者权益合计）
长期资本化比率＝长期债务/（长期债务+所有者权益合计）
货币资金等价物＝货币资金+交易性金融资产+应收票据
净债务＝总债务－货币资金等价物
资产负债率＝负债合计/资产合计
经营活动净现金/利息支出＝经营活动净现金流/（计入财务费用的利息支出+资本化利息支出）
EBITDA
利息倍数＝EBITDA/（计入财务费用的利息支出+资本化利息支出）
经营性业务利润＝营业收入－营业成本－营业税金及附加－销售费用－管理费用－财务费用
17 安源煤业集团股份有限公司2014年公司债券跟踪评级报告（2017）
附六：信用等级的符号及定义
债券信用评级等级符号及定义
等级符号 含义
AAA 债券信用质量极高，信用风险极低
AA 债券信用质量很高，信用风险很低
A 债券信用质量较高，信用风险较低
BBB 债券具有中等信用质量，信用风险一般
BB 债券信用质量较低，投机成分较大，信用风险较高
B 债券信用质量低，为投机性债务，信用风险高
CCC 债券信用质量很低，投机性很强，信用风险很高
CC 债券信用质量极低，投机性极强，信用风险极高
C 债券信用质量最低，通常会发生违约，基本不能收回本金及利息
注：除AAA级和CCC级以下（不含CCC级）等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示信用质量略高或
略低于本等级。
主体信用评级等级符号及定义
等级符号 含义
AAA 受评主体偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低
AA 受评主体偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响较小，违约风险很低
A 受评主体偿还债务的能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低
BBB 受评主体偿还债务的能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般
BB 受评主体偿还债务的能力较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险
B 受评主体偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高
CCC 受评主体偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高
CC 受评主体在破产或重组时可获得的保护较小，基本不能保证偿还债务
C 受评主体不能偿还债务
注：除AAA级和CCC级以下（不含CCC级）等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示信用质量略高或
略低于本等级。
评级展望的含义
正面 表示评级有上升趋势
负面 表示评级有下降趋势
稳定 表示评级大致不会改变
待决 表示评级的上升或下调仍有待决定
评级展望是评估发债人的主体信用评级在中至长期的评级趋向。给予评级展望时，中诚信证评会考虑中至长期内可能发生的经济或商业基本因素的变动。
18 安源煤业集团股份有限公司2014年公司债券跟踪评级报告（2017）
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